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泽平宏观:汇率的分析框架与人民币展望

2017年09月13日 14:59来源:网络整理手机版

  自2017年5月以来人民币升值快速大幅升值,超市场预期。尤其8月以来,人民币兑一篮子货币均出现明显升值,这已经很难简单的用美元走弱来解释,这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。本研究旨在厘清汇率决定各因素之间的关系,从边际视角出发,探寻此轮人民币升值的原因,并在此基础上展望未来人民币汇率。

  1汇率决定理论

  汇率是两国货币的相对价格,选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付、投机等需求。因此汇率的主要理论包括:保值功能------购买力平价理论,“支付功能”------国际收支理论,投机需求------利率平价理论。

  购买力平价理论------反映外汇的保值功能

  纸币体系下,央行可以随心所欲,因而货币的购买力至关重要,这就诞生了最早的汇率决定理论:购买力平价理论。该理论认为,两国货币购买力决定了汇率,购买力变动(两国的相对通胀率)决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论,后者是相对购买力平价理论。

  国际收支理论------反映外汇的对外支付功能

  经历了通胀之苦后,各国央行逐渐变得“克制”,物价变动越来越小,购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点,外汇买卖有两个原因:贸易和投机。人们发现,贸易顺差容易导致一国货币升值,贸易逆差则导致货币贬值,因而国际收支理论诞生。该理论认为,汇率取决于一国的出口和进口,出口取决于外需、两国相对价格,进口取决于内需、两国相对价格,即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

  利率平价理论------反映外汇的投机功能

  外汇交易中很大部分是“投机”行为,而投机行为更关注利率,这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国,最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差,后者认为预期的汇率变动等于两国利差,可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

  其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸,代表性的理论有:

  “巴拉萨-萨缪尔森效应”表明,经济增速越快的国家,可贸易部门工资水平越高,并带动整体物价水平上升,从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

  “汇率超调理论”认为,贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决,物价和汇率都可以实现这个目的,但由于物价调整缓慢,汇率调整迅速,因而外部冲击出现后,短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

  “汇率的资产组合理论”认为,持有外国货币不仅应该关心利率,还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

  2汇率决定因素:短期与长期

  汇率本质上是两国货币之间的一种关系,可能是比价、替代等等,也是大类资产配置的一种,投资者在两国货币之间的进行选择,是考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。

  影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。

  第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动,对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动,以及本币的国际化程度等。

  在开放经济中,第一类因素和第二类因素具有相同的指向,但是对于大多数经济体而言,资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动,进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下,大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要监管,减少第二类因素对本国汇率和资产价格所带来的冲击,从而带来汇率短期与长期趋势的背离。

  第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史上看,第三类因素多属于“黑天鹅”事件,出现概率较低,但是对于市场的影响巨大。但是21世纪以来,伴随着金融工具的创新和国际金融资本的发展,一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家,甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外一方面,伴随全球范围内互联网和移动通信的普及,信息传播速度加快,使得顺周期的“羊群效应”更加凸显。这些新变化使得市场情绪对于汇率的影响常态化,“黑天鹅”逐渐演化成“灰犀牛”,加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。

  2.1物价稳定有助于汇率的长期走强

  长期来看,温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。

  1964年-2010年间,21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。1964年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,正是这些国家汇率是非常强劲的。

泽平宏观:汇率的分析框架与人民币展望

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